Není endowment jako endowment

Proč si mají multi family office brát inspiraci z endowment modelů?

Investování prostředků prostřednictvím tzv. endowment modelu je dnes populární nejen mezi předními univerzitami, ale také v prostředí multi family office (MFO), single family office (SFO) a i dalších institucích, které mají často nadační charakter.    

Důvody pro jeho užívání jsou:                

• podobný investiční horizont (často nekonečný),
• povinnost vyplácet část příjmů kvůli závazkům vůči zřizovateli (škola, nadace, rodina apod.),
• v neposlední řadě snaha o zachování reálné hodnoty majetku (nad inflaci).

Model, jak zmiňováno, klade důraz na dlouhodobost, diverzifikaci a využití alternativních aktiv.

Pozor - neexistuje jeden univerzální endowment model. Různé instituce a regiony přistupují k jeho aplikaci odlišně. Každá z těchto variací nabízí určité výhody a specifika.

V tomto článku se podíváme na rozdíly v implementaci endowment modelů ve světě, včetně amerického, kanadského, norského a dalších přístupů, které mohou být inspirací právě i pro multi family office.

Yale model: Diverzifikace a úzká spolupráce s manažery

Yale univerzita je považována za průkopníka v oblasti endowment investování. Tento přístup, který začal rozvíjet David Swensen, tehdejší CIO Yale University (†5.5.2021), se stal vzorem pro mnoho dalších. Většina jeho bývalých studentů dnes řídí endowment portfolia dalších velkých institucí.    

Yale model je postaven na silné diverzifikaci, přičemž více než tři čtvrtiny! portfolia jsou alokovány do alternativních investic, jako jsou hedge fondy, private equity, venture capital, nemovitosti nebo třeba lesy.    

Hlavním rysem je ale spolupráce s externími manažery v rámci jejich networku. Swensen vsadil na jejich diverzifikaci a spolupráci s nejlepšími manažery, kteří jsou schopni překonávat trh dlouhodobě.    

Díky rozsáhlé síti kontaktů (tzv. alumni network) má Yale přístup k těmto špičkovým manažerům v raných fázích jejich kariér a investičních fondů. Nejvíce je to vidět v jejich venture capital části portfolia, které je z mnoha důvodů velmi kvalitní a dodává nadvýnosy do zbylé části portfolia.    

To důležité je ale něco jiného. Yale věnuje značné množství času právě hledání, filtraci a obecně procesu due dilligence při hledání kvalitních talentů. Paradoxně jejich portfolio není plné velkých jmen, ale velkého množství méně známých manažerů, kteří mají jejich důvěru a unikátní investiční přístup.

Kanadský přístup: Interní správa a přístup k alternativním investicím

Kanadské univerzitní nadace a institucionální investoři, jako je například CPPIB (Canada Pension Plan Investment Board), přistupují k endowment modelu s důrazem na interní správu a přímý přístup k alternativním investicím.    

Tento model se často nazývá implementation model a je znám svou schopností efektivně alokovat prostředky přímo do méně likvidních a alternativních aktiv, což snižuje závislost na externích manažerech.    

Interní správci v Kanadě často spravují značnou část portfolia sami, což umožňuje flexibilnější a rychlejší rozhodování a zároveň snižuje náklady spojené s externí správou. CPPIB, například, investuje přímo do reálných aktiv, jako jsou nemovitosti a infrastrukturní projekty. To poskytuje stabilní výnosy v dlouhodobém horizontu.    

Tento přístup je atraktivní zejména pro institucionální investory a family office, které disponují dostatečně velkým kapitálem, aby mohly přistoupit k přímým investicím, a zároveň chtějí mít větší kontrolu nad správou portfolia.    

Jinak řečeno potřebujete mít takovou velikost, že si vychováváte specializaci uvnitř týmu. Nákladově je tento model různorodý - šetříte na poplatcích fondů, ale náklady týmu jsou obrovské. Zejména ale hrozí riziko, když vám odejdou klíčoví lidé.    

Norský model: Tvrdá governance, správa centrální bankou a veřejné trhy    

Norský vládní penzijní fond (Government Pension Fund Global) je dalším příkladem úspěšného endowment modelu, který se liší od amerických a kanadských přístupů. Fond, spravovaný Norskou centrální bankou, je známý svou transparentností a přísným dodržováním pravidel správy a řízení. Tento model je často označován jako governance model, protože důraz je kladen na správu a řízení rizik, a fond je spravován s vysokým důrazem na zodpovědnost a transparentnost.    

Norové se zaměřují na diverzifikaci v globálním měřítku, s investicemi rozprostřenými po celém světě a napříč všemi třídami aktiv.    

Paradoxně ale v private equity mají pouze 5 %, a pokus o navýšení v této kategorii na začátku letošního roku nevyšel. Důvodem byla údajně vysoká nákladovost a netransparentnost (viz náš článek o výkonnosti velkých PE fondů).    

Vzhledem k jejich velikosti to není překvapivé. Pro ně je to skutečný problém, protože nemohou alokovat do menších a středních fondů, kde není dostatečná kapacita. Minimálně ne tak, aby nebyli majoritním nebo dokonce jediným limited partnerem.    

V tuto chvíli vlastní zhruba 1.5% světových veřejných akcií. Zároveň kladou důraz na udržitelné investování (ne jen ESG a greenwashing), což je téma, které rezonuje stále více i mezi privátními investory a family offices.    

Pro investory, kteří chtějí minimalizovat rizika a zároveň mít přístup k dlouhodobým stabilním výnosům, může být norský přístup zajímavým příkladem toho, jak využít kombinaci silné správy a efektovní globální diverzifikace.    

Norský model je vzácná kombinace osvíceného vedení, které je schopné v dlouhodobém horizontu do ničeho nezasahovat a spoléhat se na kvalitní a fungující framework. Ostatní nechávají na profesionálech. Nemluvě o vizi, která přesahuje nejen několik volebních období. V rodinách to je podobné pro jednotlivé generace. Je to stejné téma.    

Kalifornský přístup (CalSTRS/CalPERS): Kolaborativní přístup s fondy PE    

Kalifornský státní učitelský důchodový systém (CalSTRS) nebo Kalifornský systém důchodového zabezpečení veřejných zaměstnanců (CalPERS) jsou příklady inovativního přístupu, který se snaží měnit pravidla hry v oblasti přístupu k alternativním investicím. Oba implementují tzv. collaborative model, kdy systém nejenže přistupuje k externím manažerům, ale zároveň vyjednává výhodnější podmínky spolupráce, a to zejména v oblasti alternativních investic, jako jsou private equity a hedge fondy.    

Tento model umožňuje instituci získávat přístup k prestižním investičním fondům za výhodnějších podmínek (protože velikost), což je teoreticky výhodné pro zajištění dlouhodobých stabilních výnosů. Zároveň poskytuje příležitosti k využití inovací v oblasti správy portfolia a optimalizaci investičních nákladů.    

Stále platí, že nejlepší je řídit hlavně to, co máte ve své moci – poplatky, daňový dopad a samozřejmě investiční profil rizika & alokace.    

CalPERS se aktuálně zaměřuje na zvýšení podílu private equity investic, přičemž se potýká s výzvami, jako je správa velkých objemů kapitálu v méně likvidních aktivech. Je to těžké. Správa velkého kapitálu vyžaduje opatrný přístup k alokaci prostředků, což představuje opět výzvu v rámci likvidity.    

Každodenní oceňování na veřejných trzích je pro silné povahy a určitě nedobré pro kariéru, která je u CalPERS spíše politická. Potíž je také v tom, že slavná J-curve funguje i tady a vy reportujete několik let negativní výnosy, přičemž vám stále běží výplata vašich závazků.    

Bude zajímavé sledovat, jak se tento přístup vyvíjí, protože stále více institucí začíná chápat výhody kolaborativních modelů a hledá způsoby, jak se stát strategickými partnery alternativních investičních fondů. Tento model jim poskytuje větší flexibilitu pro velké alokace, které by na veřejných trzích mohly představovat problém.    

Multi family office by měl mít hlubokou interní expertízu, dlouhodobě udržitelný governance, kvalitní investiční framework a vždy fiduciární roli    

Endowment modely z různých částí světa ukazují různé přístupy k dlouhodobé správě majetku a investicím do alternativních aktiv. Ať už jde o diverzifikaci Yale univerzity, přímé investice kanadských fondů, governance model norského státního fondu nebo inovativní spolupráci CalSTRS/CalPERS přímo s fondy.    

Každý z těchto modelů poskytuje důležité lekce pro to, jak k tomu mohou různě přistupovat institucionální investoři či multi a single family offices.    

Pro family office, které chtějí maximalizovat výnosy a dlouhodobě ochránit svůj majetek, je důležité mít jednoduchý, ale pro mnohé náročný plán:                

• Důkladné pochopení jednotlivých investičních kategorií – ideálně interně.
• Je klíčové mít zpracovaný kvalitní systém řízení a správy (governance), neboli tzv. „kuchařku“, a rozumět tomu, jak to funguje. Lidé přicházejí a odcházejí, ale dobře nastavený systém zůstává.
• Outsourcování správy přes OCIO (Outsourced Chief Investment Officer) je možné, nicméně externí správci často nemají v portfoliu své vlastní peníze, což může ovlivnit jejich motivaci.
• Proto je nezbytné mít kvalitní framework – investiční filtr, důkladný proces due diligence a širokou osobní síť globálních kontaktů.
• Využívat úspor z rozsahu (agregované investice) a tím snižovat celkové náklady řešení, přičemž je důležité zohlednit očekávaný reálný výnos.

Diverzifikovaných modelů s jednoduchou a dostupnou strategií máte k dispozici na internetu nepřeberné množství (All-Weather, Permanent, Browne, GAA). Výkonnost nad 7% p.a. je vlastně skvělá. Problém nastává právě v dlouhodobé udržitelnosti, schopnosti to nezkomplikovat a nedělat cokoli významně jiného.    

Pokud míříte výš z hlediska výkonnnosti, každý výnos nad 6-7% p.a., znamená ohromný zásah do rizikovosti (+), diverzifikace (+), komplexity (+) a náročnosti na správu (+). Prostě se alternativním investicím ve formě nemovitostí, hedge fondů, private equity, venture capital, nevyhnete.    

V kontextu středního MFO v ČR máme oproti velkým endowments obrovskou výhodu. Máme už dostatečnou kapacitu na odpovídající tickety v řádu několika milionů EUR (USD...), hlubokou interní znalost a zkušenost právě z alternativních sektorů na globální úrovni - hedge fondy, private equity, venture capital, nemovitosti. A co je nejdůležitější - každý rok projdeme ohromné množství malých a středních managerů, kteří jsou pro velké endowments bohužel objemově neinvestovatelní. Ty poté prochází naším důkladným investičním filtrem. Jen do některých pak investujeme a vytváříme s nimi dlouhodobé úzké vztahy.    

Když to ale děláte dobře a odpovědně, každá tvrdá a dlouhodobá práce bude odměněna. Složené úročení tady funguje lépe než kdekoli jinde. Nakonec zjistíte, že největší rizika jsou stejně většinou mimo trh. Geopolitika. Stát. Vlastní rodina. Impulzivní, či rovnou neracionální chování jednotlivců.    

Možná proto je pro multi family offices zásadní nejen pečlivě spravovaná investiční část, ale i celková udržitelnost, zastřešení a propojení majetku napříč generacemi. To včetně rozvoje vnitřních pravidel či struktur a samozřejmě taky dovedností všech zúčastněných. Bez toho to totiž stejně nepůjde.    

Why Yale Owns a Forest https://www.bloomberg.com/news/articles/2017-08-29/why-yale-owns-a-forest    

CalPERS analysis finds that private equity's 20-year annualized returns stand at 12.3% https://www.calpers.ca.gov/docs/board-agendas/202403/invest/item07b-01_a.pdf    

Here’s What CalPERS Will Face in Its CIO Search https://www.institutionalinvestor.com/article/2cb2zzw1jlc5lydgjkcn4/corner-office/heres-what-calpers-will-face-in-its-cio-search    

CalPERS Finds Its New CIO, Feb-2022 https://www.institutionalinvestor.com/article/2bstnjig319zikotviuww/corner-office/calpers-finds-its-new-cio    

CIO of CalPERS Will Step Down in Two Weeks, Sep-2023 https://www.institutionalinvestor.com/article/2c7208c130k8qna27z18g/corner-office/cio-of-calpers-will-step-down-in-two-weeks    

Controversy Still Follows CalPERS’ CIO Resignation https://www.ai-cio.com/news/controversy-still-follows-calpers-cio-resignation/    

‍