IRR se nenajíte ani v roce 2024! Nebo ano?

Samozřejmě že ne! Půjčili jsem si slavný název mema Howarda Markse, který se uchytil ve světě private equity (PE). Jeho memo z roku 2006 to skvěle vystihuje a určitě stojí za opětovné a důkladné přečtení.    

Původně jsme chtěli vytvořit podobný vzorový výpočet krok za krokem, aby bylo jasné, jak se IRR chová ve vztahu k dalším metrikám, ale raději vás odkazujeme přímo na toto memo. Sledujeme, jak věc stará 18 let je stále validní a platná i ,,generaci poté", možná ještě více, protože zapomínáme na základy, na kterých PE funguje.    

Making a lot of money with the risks under control isn’t easy. It’s not even easy to identify the best performing managers. Not only is the quantification of returns themselves subject to debate, but it’s often far from obvious whose risk-adjusted-returns are the best. All performance assessment demands quantitative ability tempered by judgment. But there is no alternative. Reliance on a single figure can’t possibly provide the answer – not even IRR. Howard Marks, 2006    

Jak jsem se k tomu všemu vlastně dostali? V poslední době (2020-2024) se v ČR rojí nabídky vstupu do PE a VC. Mnoho lidí tím mává, aby ukázali, že mají další věc, která je zrovna 'in'. Paradoxně si ale myslíme, že právě pro PE přichází nelehké období, a bude trvat dlouho, než se plně projeví změna prostředí oproti tomu, co fungovalo poslední dvě a více dekád. Indikace ve formě nižšího počtu exitů přes IPO, růstu počtu zombie fondů, problémů se zpětnou distribucí a zároveň růstu nových řešení, jak k LPs dostat aspoň nějakou hotovost, jsou na vzestupu.    

Protože jsem měl (Oldřich Myslivec) příležitost několik let pracovat pro CVC Capital Partners, jeden z největších a evidentně i úspěšných PE fondů, rozhodl jsem se napsat článek, který shrne několik mých myšlenek k tomuto tématu. Ve Family Office Partners se tomu, samozřejmě vedle ostatních kategorií v našem endowment modelu, věnujeme. Cítíme, že máme určitou spoluodpovědnost za odpovídající edukaci těchto témat v ČR.    

Všichni vědí, že by k výpočtu a srovnání výkonnosti investice neměli používat jen IRR, ale stejně to tak dělají.    

Lidé, kteří tomu opravdu rozumí, používají jiné metriky. Paradoxně jich však i v odborném, řekněme institucionálním světě, není mnoho. Těžko říct, zda je to způsobeno především marketingem a tlakem na prodej, nebo leností jít více do hloubky. Po tolika letech klesajících sazeb a rostoucích valuací je to možná pochopitelné. Dřívější zaměření na operační efektivitu a excelenci, z čehož pramenila vyšší hodnota firmy, nahradila hra s čísly a tabulkami v Excelu. A to nejen v oblasti financí a investic.    

Bez DPI, TVPI a dalších metrik se prostě neobejdete, pokud vás zajímá, kolik se vám reálně z investice vrátí.    

Co je paradoxně zarážející, je fakt, že za celých 40 let, navzdory obrovskému nárůstu objemu v PE, nemělo a nemá nic vliv na IRR a čísla, která se objevují. A co víc, nikdo je nahlas a výrazně nerozporuje.    

U některých nejmenovaných velkých firem je to součást marketingu. Bohužel, tyto výsledky se často vážou k historickým fondům a jde jen o chytrý selektivní výběr pro potřeby nerovného boje s konkurencí. Paradoxně jsou na tom s IRR lépe jako staré fondy, v porovnání s novou konkurencí.    

Málokdo vám může dát tolik, kolik vám PE fond nebo jeho distributor slíbí.    

Některé penzijní fondy dokonce alokují bonusy svým zaměstnancům na základě IRR, což představuje jasný konflikt zájmů, zejména s ohledem na reálný výsledek.    

Ještě horší však možná je, že carry (i hurdle rate) pro GP je také kalkulováno právě z IRR!    

Nedávno se podmínkami v PE a dopadem zkreslovaných informací pro investory zabýval soud v US. Neexistuje stejná regulace jako u veřejných trhů. Při posledním pokusu o změnu v rámci Private Fund Advisers Rule se to SEC nepodařilo prosadit.    

Ironií je, že o to usilovali současní LPs, kteří chtěli řešit pouze ,,nedostatek transparentnosti, střety zájmů a nedostatek účinných mechanismů vnitřní správy, které by chránily kapitál spravovaný soukromými fondy." Pokud jsou ale kvalifikovanými investory, odpověď PE je jasná: ,,Klidně jděte jinam."    

Teď je ale důležité zmínit několik věcí z té druhé, pozitivní strany.    

I když všechno výše zmíněné není úplně dokonalé, PE stále patří do portfolia. Proč? Máme pocit, že nás dělá lepšími investory. Nutí nás totiž se víc snažit.    

Nejprve si uděláme důkladný domácí úkol formou due diligence. Poté investujeme a dáme investici dostatek času, aby se ukázalo, zda se podaří či ne. Skutečnost, že není MTM (mark-to-market), vnímám jako pozitivní věc. Jasně, víme, že vnitřní volatilita tam samozřejmě existuje. Je nám jasné, že MTM by byl divoký, když se mění podmínky financování, multiplikátory v čase a další parametry, které to ovlivňují.    

Stále ale věříme, že pokud se člověk ponoří do hloubky a ví, že udělal 100 % z hlediska ověření investice, a exekuuje to podle toho - na konci dne je to vždy "správná investice." Bez ohledu na to, zda může dopadnout negativně. To je prostě součást procesu, který považujeme za velmi důležitý. Takový přístup se pak přelévá do všech ostatních aspektů investičního života, nejen v rámci multi family office.    

U velkých fondů je to spíše blackbox a částky jsou tak velké, že si logicky říkáte, zda je to vůbec pod kontrolou. Komu to prodáte? Jaká je exitová strategie? Prodate to do dalšího svého fondu? Půjčíte si peníze, abyste vyplatili LPs? Nebo to budete držet dál? Nebo to přeprodáte na extrémně rostoucím trhu secondaries?    

V naších očích má jakákoli investice, do které můžete jít do hloubky, ověřit, jak se věci mají, a mluvit s lidmi, kteří to fyzicky realizují a mají expertizu, alespoň základní jistotu v tom, co máte v portfoliu. Víte pak, jaké to má výhody a slabiny.    

Je skvělé, že máme takové fondy i v ČR (i když jich je málo) a samozřejmě jich je daleko více v zahraničí. To ale vyžaduje píli, hluboké znalosti a odhodlání se tím prohrabat.    

Rozptyl výsledků takových fondů je obrovský, jak ukazuje tabulka níže. Proto někteří mluví o tom, že není nic lepšího než PE, zatímco jiní o svých rozhodnutích, jaké PE manažery vybrali, raději ani nemluví.    

Upřímně, málokdo je na trhu tak dlouho, aby se dožil výsledků vlastních nakoupených vintages nebo těch, které doporučil do portfolia.    

Možná kromě family offices, které nemají takovou fluktuaci a kde existuje alespoň nějaké vlastnictví toho, co jsem si před lety do portfolia vložili. V komerční sféře je to většině lidí bohužel jedno. V tom vidíme obrovský rozdíl v přístupu multi family office - kvůli vlastnictví!    

V následující tabulce najdete pravděpodobně nejzajímavější přehled výsledků napříč fondy a různými ročníky (vintages), včetně TVPI a IRR. Celkový carry je zde uveden jen pro představu, kde mají fondy největší incentiv—kterým rozhodně není jen management fee.          

Ještě než to ukončíme, dovolíme si uvést výsledky PE v penzijních systémech v USA. Těžko je můžeme osočovat z neznalosti nebo nedostatku odborníků. Přesto jsou výsledky velkých PE jmen překvapivě horší, zatímco mnoho menších PE fondů dosahuje zajímavých výsledků.          

Velké fondy private equity    

A teď velká jména fondů a jejich reálné výsledky...    

KKR          

Ke KKR ještě přidáme zajímavost ohledně 10K reportingu, abyste měli nad čím přemýšlet. Není divu, že všude okolo létají čísla, když už ani nikdo neví, jak vlastně vznikla.    

Much that once was is lost, for none now live who remember it. Galadriel    

Stěžejní je ten Net MoM (Multiple on Money). To je skutečná realita pro LPs. Neměnné IRR necháme bez komentáře.          

Blackstone          

Carlyle        

A nakonec naše "oblíbené" CVC          

Tak co s tím?                

• Je zajímavé sledovat fondy, které už přesluhují - jsou za hranicí 10+2 let a stále mají NAV nebo Remaining value. Tyto fondy teď přemýšlejí, co dál.
• Další důležitý bod je, že stejný IRR nemusí vždy odpovídat stejnému Investment multiple, což je zásadní rozdíl!
• Dobré mentální cvičení je vzít jednotlivé MOIC (Multiple on Invested Capital) a diskontovat je na % p.a. za celé období fondu např. 10 let. Ups...

Výsledkem je mix, kde je jasné, že najít vhodnou kombinaci fondů, jejich velikosti, edge a specializace týmu je stejně náročné jako jakýkoliv jiný aspekt dlouhodobého investování. A to ani nemluvě o tom, že je těžké takové fondy nejen objevit, ale také mít možnost do nich vůbec investovat. Dobré malé a střední fondy si uvědomují své limity na velikost, aby mohly úspěšně realizovat svou strategii. Velké fondy to neřeší - je to úplně jiná hra.    

Kategorie private equity v endowmentech    

Jelikož máme multi family office a inspirujeme se endowment modelem, přikládáme ještě pohled na změnu v přístupu k IRR vs p.a. přímo v Yale endowmentu.    

Do roku 2013 uváděli v ročních zprávách IRR, ale od roku 2015, po kritice, že míchají dvě odlišné věci (reálné výnosy v % p.a.), již uvádějí anualizované výsledky. Samozřejmě, VC i tak vypadá divoce, ale není se čemu divit—právě včasné investice do skvělých zakladatelů nebo mladých fondů přinášejí tyto možnosti.          

Private equity ve Family Office Partners    

Jsme velmi opatrní v tom, kam investujeme své peníze, a víme, že ostatní rodiny ve Family Office Partners to cítí stejně. Investovat na základě neúplných informací, i když s překrásným dvouciferným IRR, by nikdo neměl brát vážně.    

• Přemýšleli jste někdy více do hloubky o tom, co PE a VC skutečně dělají a jak?
• Srovnávali jste je s jinými aktivy? Nejen z hlediska výnosu, ale i chování a parametrů, které často nemusí mít čistě finanční/výnosový charakter?
• Jak vnímáte trh v ČR a instituce či jednotlivce, kteří podobné investice nabízejí?

Tajně tipujeme, že příště budeme psát podobný článek o ALTs, tedy alternativních investicích (dříve AI, ale to už se dneska nehodí), protože jsou další na řadě.    

Pokud jste dočetli až sem, máte náš velký respekt! Níže najdete další materiály ke čtení, které vřele doporučujeme.    

Vysvětlení použitých zkratek:    

IRR (Internal Rate of Return): Procentuální míra návratnosti investice s ohledem na čas. Vyšší IRR znamená rychlejší zhodnocení. ALE - vyšší IRR sice znamená rychlejší návratnost, ale ne vždy vyšší celkový zisk!    

MOIC (Multiple on Invested Capital): Kolikrát se původní investice zhodnotila. Například investice 1 milionu korun a výnos 2 miliony znamená MOIC 2x.    

MoM (Multiple of Money): Totéž co MOIC. Ukazuje, kolikrát se investované peníze vrátily. MoM 3x znamená, že na každou investovanou korunu připadnou tři zpět.    

TVPI (Total Value to Paid-In): Celková návratnost investice, včetně toho, co jste již získali (v hotovosti) a hodnoty toho, co vám ještě zbývá.    

DPI (Distributed to Paid-In): Míra toho, kolik peněz jste již z investice reálně získali, ve srovnání s tím, kolik jste do ní vložili. Ukazuje, kolik už bylo "vyplaceno".    

Doporučené čtení, použité tabulky, články, whitepapers:    

Oaktree, Howard Marks: You Can’t Eat IRR - https://www.oaktreecapital.com/docs/default-source/memos/2006-07-12-you-cant-eat-irr.pdf    

The parallel universe of private equity returns - https://www.ft.com/content/33ec23c0-fe95-44ec-a173-bd2fb9b66e63    

An Inconvenient Fact: Private Equity Returns & The Billionaire Factory - https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3623820    

The Trillion Dollar Bonus of Private Capital Fund Managers (June 12, 2024) -https://ssrn.com/abstract=4860083    

Pensions Piled Into Private Equity. Now They Can’t Get Out - https://www.wsj.com/finance/investing/pensions-piled-into-private-equity-now-they-cant-get-out-d3ca796d    

Private Equity: Fooling Some of the People All of the Time? - https://blogs.cfainstitute.org/investor/2020/01/20/private-equity-fooling-some-of-the-people-all-of-the-time/    

IRR is an Easily Manipulated “Performance” Metric - https://www.reit.com/news/blog/market-commentary/irr-is-an-easily-manipulated-performance-metric    

‍